1、PPP真的是庞氏吗？

核心问题并不在于地方政府的支付能力，而在于资金期限错配下地方政府能不能实现资金效率的提升。

要了解PPP是不是“庞氏”，就要先了解一下“庞氏”究竟是什么？根据百度百科上的解释，“庞氏骗局”指的是利用新投资人的钱来向老投资人支付利息和短期回报，以制造赚钱的假象进而骗取更多的投资。

按照我个人的理解，“庞氏骗局”实际上可以分为“庞氏”和“骗局”两个阶段，“庞氏”指的是资金的期限错配，“骗局”指的是资金在期限错配后效率没有得到提升，承诺的收益率无法兑现甚至违约的问题。

从目前很多的金融服务来看，包括银行服务、P2P都可以被称为是“庞氏”。其中P2P是最典型的“庞氏”，当然其中也出现了很大数量的“骗局”，但是并不能否认目前还有很多运作的很好的P2P公司存在。其核心区别在于那些运作得好的P2P公司将资金投向了有效率的方向，提升了资金的使用效率，最大化了资金期限错配下的收益率，覆盖了资金的成本。

如果从ROE的角度来理解这个问题，ROE=净利率*周转率*权益系数。资金的投向很大程度上决定了项目的净利率，资金的使用效率决定了资金的周转率，权益系数取决于地方政府所加的杠杆。

因此，PPP最后会不会成为“庞氏骗局”，核心要看资金期限错配之后能不能提升ROE水平，从而覆盖资金的成本，而不是单纯地考虑地方政府有没有偿付能力。那么需要阐述的问题就简单了，主要包括：

1）PPP能不能让地方政府将资金投向更有效的方向；

2）PPP能不能提升资金的使用效率。

2、在PPP模式推进的过程中，ROE能不能得到提升？

2.1、PPP的模式本质在控制地方政府的投资冲动，将资金投向更有效率的方向！

《PPP会不会是新庞氏？》文中指出，PPP项目的贷款不并入地方政府的资产负债表，因此可能会诱发地方政府新的一轮投资冲动，成为新的影子银行。事实上，恰恰相反，PPP模式的推动本质上就是在控制地方政府的投资冲动，将资金投向更有效率的方向。

在原先的地方政府投融资模式中，政府的话语权极强，资金的投向基本有地方政府决定，因此会有很多其他方面的因素（政绩导向，利益博弈等）主导资金的投向，导致地方政府的投资冲动。

在PPP的投融资模式中，地方政府的话语权将被大幅削弱。PPP项目的落地必须是由地方政府、银行或保险公司、企业三方共同推动才能实现。地方政府出于政绩的考量，可能主观还是有加大投资的冲动，但是客观上缺少企业的响应，银行的融资，投资的冲动是无法兑现的。因此PPP模式的落地其实是在控制地方政府的投资冲动，将资金投向更有效率的方向！

其实从PPP加速落地的这几个月的宏观投资数据来看，基建投资增速并没有出现快速的提升，也从侧面说明了这轮PPP项目的落地本质上是项目投资结构的优化，而不是新一轮的地方政府的投资刺激！

2.2、优质企业会是这轮PPP中的主要受益方，优质企业的参与将会进一步提升资金的使用效率！

建筑行业总体呈现出“大行业，小公司”的特点，行业集中度极低，CR4不足15%。行业零散的原因除了产品差异化、劳动密集之外，另一个很大原因在于建筑行业的区域壁垒较高，而区域壁垒的形成主要源于地方政府的投资主导。

在原先地方政府的投融资模式中，地方政府在企业的选择中占据主要话语权，大量的项目基本都由与地方政府关系较好的建筑企业承接，外地企业进入本地承接项目被设置了各种各样的障碍，企业承接异地项目的区域壁垒极高。

在PPP的投融资模式下，企业方的参与壁垒较高，需要具备较强的融资能力（投入资本金的需求）、项目施工能力、运营能力（如果存在运营环节）等。

此外，银行也会在企业参与方的选择中与地方政府进行博弈（银行当然更倾向于PPP模式的参与方是上市公司）。因此，在PPP的投融资模式中，优质的企业，尤其是上市公司，将会成为这轮PPP投融资改革中的最大受益方。

从地方政府的角度来看，优质企业参与到PPP项目中，能够大幅减少项目的跑冒滴漏，提升项目的利润空间，在后续的运营中也能够实现更高的收益水平，有效提升这部分投资的资金使用效率。

从企业的角度来看，在这轮PPP的投融资改革中，本质上也是行业洗牌的过程，上市公司将借助自身的优势做大最强，行业的集中度将会得到进一步提升，更多的优质建筑民营企业将会走出来。

3、虽然过程中不乏波折，PPP投融资模式的改革确实在向着好的趋势发展

其实，《PPP会不会是新庞氏？》一文中的很多观点都是对目前PPP模式一些问题的总结，非常具有参考意义。但是这篇文章是基于目前PPP模式的部分现状得出的结论，是对过往情况的总结，并没有充分考虑到近期发生的变化，以及忽略了PPP模式确实在向好的方向发展的趋势。而我们的投资往往赚的就是这部分变化带来的预期差。

3.1、变化之一：目前一线城市没有参与到PPP项目中，未来就不会参与吗？

目前的PPP项目中，一线城市参与的相对比较少，主要集中在三四线城市中，但是一线城市现在参与的不多，未来就不参与吗？

我们认为，一线城市对于PPP项目的态度是不积极，而不是不接受。三四线城市基础设施不完善，有效投资需求空间大，财政收入相对紧张，因此对于PPP模式的积极性较高。而一线城市城市基础设施相对完善，财政收入宽裕，因此对于PPP模式并没有太高的积极性。

上市公司签订的PPP项目中部分是三四线城市的PPP项目，一方面是因为这些城市对于PPP的积极性高，另一方面是因为上市公司与这些地方政府曾有过合作。以铁汉生态为例，公司承接的梅州市PPP项目、梅县PPP项目、湖南长沙现代农业果园PPP项目等都是与当地政府的第二次合作。

最新的变化：部分一线城市的PPP项目已经开始落地，伴随着PPP示范性项目的运行，PPP立法的落地，一线城市PPP项目的落地只是时间问题而已。即便对于一线城市而言，基础设施的投资空间仍然很大。例如北京的通州、大兴；上海的嘉定、宝山等。近期中国建筑中标了上海市青浦县PPP新城镇开发项目（120亿元），一线城市已经开始在PPP项目上迈出了第一步。伴随着PPP示范项目的运行，PPP立法的落地，一线城市参与到PPP项目中只是时间问题而已。

3.2、变化之二：企业在PPP的投融资模式中现金流真的在恶化吗？

这是《PPP会不会是新庞氏？》一文中最大的常识性错误。在我们的中报点评《东方园林中报点评：受益于PPP快速推进，公司迎来收入增速与现金流的双重改善》中已经分析过，东方园林母公司2016年上半年经营性现金流净流入5.4亿元，如果扣除PPP期权投资款4亿元（在强调一遍，另外5个多亿是收购款），那么净流入1.4亿元，仍然相较于2015年上半年的（-3.75亿元）有了大幅的改善。

此外，我们需要注意到的是，对于这些上市公司而言，PPP项目的收入占比并不高，因此从目前报表没看到现金流的明显改善是正常的。伴随着PPP项目收入占比的提升，现金流的改善是必然的趋势，而且预计最慢到年报的时候我们就能看到。详情请参考我们的报告《兴业“建”谈系列报告之十三：谈谈PPP对建筑企业的财务影响》，文中对PPP项目的财务处理方式，对建筑企业财务报表的影响进行了深度的剖析。

4、写在最后的话：PPP真的是“庞氏”吗？我们给出的答案是否定的！

“庞氏”是否会成为“骗局”的核心在于：当资金期限错配的情况下，资金能不能投向更有效的方向，资金的效率能不能得到提升，从而提升ROE水平，覆盖资金的成本。而PPP投融资模式的推进有效解决了这两个问题，一方面能够控制地方政府的投资冲动，驱动资金投向更有效的方向；另一方面让更多优质上市企业参与到PPP的项目中，提升资金的使用效率。因此，对于PPP是不是庞氏的问题，我们给出的答案是否定的。

虽然在未来的一段时间内，可能会有部分的项目出现“骗局”的结果（即项目回款出现违约），但是个别项目的问题并不能否定PPP的投融资模式让地方政府的资金投向更有效，让行业竞争格局优化这样的大趋势。对于整个投融资模式的优化改革，我们不应该纠结于眼下的问题，而是应该更多地关注到行业发生的深层次的变化。我们也确信，在这轮PPP的投融资改革中，上市企业中必然会有类似于法国Vinci这样优秀的企业成长起来！