数字化时代，文化资产的风格特征有哪些？其内在的估值逻辑和交易结构又是什么情况？在日前召开的第八届中国文化金融创新大会上，全国社会保障基金理事会原副理事长王忠民围绕“文化资产的风格特征、估值逻辑和交易结构”发表主旨演讲，提出要用组合投资手段来分散文化产业的高风险性，并进一步建议，希望银行或信托机构尽快建立数字文化资产托管中心。

▲王忠民主办方供图

很高兴能够参加第八届文化金融创新大会，我更多的是从金融视角来看文化产业的发展，（主要）分为三个大的层次：

一是文化资产和风格特征，

二是文化资产的定价逻辑，

三是基于它风格特征和资产定价，我们在文化产业的投资交易，以及实现收益过程中应该给予的金融架构和交易结构。

第一部分

从金融的角度来看三个特定时代下的文化资产的风格特征

第一个特征是公共产品和私人产品的两大空间共同成长、交互发展。

如果看文化产品，我们会发现中国历史文化悠久。中国特有的文化生产和消费方式，给我们积累了庞大的文化资产，这种文化资产其历史上的文化价值作用和今天在外部性当中，给当下文化人带来了文化的滋养、文化的服务、文化的熏陶，这种正外部性带来了巨大的作用，这是历史和文化的存留结晶留给我们的。

这一点在北京地区尤为明显，故宫和国博都在东城区，明清两代收集的中国艺术品和文化品，在故宫当中存量藏品达到185万件，中国的文化从公共产品这个角度是历史存留，历史积累，历史功能最庞大的文化资产特征和基石。今天的文化产业给北京带来的GDP，给我们带来的收入，给我们带来的享用等，都带来了翻天覆地的变化。（在这个发展的过程当中，文化产业）让我们能够享受到千姿百态、内容丰富、无所不在的文化私人产品的开发、投入，产出，以及给现有的文化产品的市场当中注入活力和风采。

在今天的产业当中，这样一种特殊的结构，今天的表现方式不仅使得私人藏品让广大的服务者得到服务，更多的是它的呈现方式更适合服务产品。今天的短视频以及无处不在的数字化可以把历史传播用视频的方式来呈现，把消费、娱乐，把所有可以介入的其他私人产品的激发因素全部可以激发出去。由于这样一个私人产品的特征，文化可以给每个公民提供的文化服务的深度和广度，得以展开无限空间，这种方式是今天文化服务的创新方式，文化服务触达的深度和广度创新是其主要展现领域。

▲ 北京故宫博物院太和殿门前青铜仙鹤 中国经济网资料图 郝爽/摄

第二个特征是服务于资产和轻资产。

农业社会资产的特征主要是土地，劳动力两大资产。这个资产有形态、好估值，这个资产的估值使它每年的产量、每年的劳动力都可以和资产之间形成一种价值链条来表达；

工业化时代，我们可以用固定资产、厂房、新技术、新设备等去评估它的资产，所以在工业化时代，资产证券化主要是有形的资产证券和和金融之间链接，在信贷市场当中也是评估它的有形资产有多少，拿它作为抵押来推动现金流和杠杆率的金融链接服务。

工业化时代有这样一种逻辑，在资产估值当中，有了资产的证券化，把资产可以证券化的逻辑放到证券市场当中，资产显现出它的资产价值。现在在厂房当中进行的文化类别不是物理资产带来的价值，而是文化的思想，文化的逻辑，文化的产品，文化的发展这个角度给我们带来的。服务化的东西更多体现在不同的文化类别当中，更多表现在文字、视频形式的软表现方式。

所以当我们把文化看成是一种服务业的时候，我们发现今天全世界的GDP在进行经济结构之间比较的时候，谁的服务业占比大，谁就已经步入了后工业化的时期。如果把文化看成公共产品，历史上中国文化的公共产品一定是在古都，特别是现在的首都积累得最多的，今天这个公共产品释放出来的服务能力，一定具有最强的服务正相关性和服务正外延性，而且它所带来的产业规模一定是历史当中其他任何一个城市，和今天任何一个服务业态的空间布局当中都无法比拟的。

更有趣的是如果看私人产品服务业的时候，私人产品当中，新的文化品类，新的文化产品，新的服务产品，如果在首都可以对全中国覆盖，不仅是覆盖北京市，可以覆盖全中国，可以覆盖全世界。当我们的东西不仅覆盖北京和全中国，而且覆盖全世界的时候，我们通过服务这样一种产业形态，特别是北京的金融服务、文化服务业，一定会带来了新的成长，占GDP收入比重一定是最高的，其他任何地方都不具有这种特征，这种特征在金融领域当中出现了。

它的空白点在于，当你没有有形资产的时候，你在信贷的时候，拿什么估值？在信贷当中你没有有形资产进行抵押，你的无形资产怎么抵押、怎么作价，抵押的服务链链条怎么去关注，这就是我们看到金融和服务业最大的问题。所有服务业，不仅包括文化产业，还有科技产业，证券市场给我们的一个估值逻辑，这个估值逻辑叫边际逻辑。

▲ 北京中轴线 中国经济网资料图 党彧卓/摄

第三个特征是文化资产的风格特征——数字化时代已经到来。

我们看全世界在数字化，中国在数字化，文化在数字化，产业在数字化，一切都在数字化，而文化数字化的逻辑是把我们所有文化当中的公共产品，所有文化当中的私人文化，所有文化产业市场，全部翻到数字化当中来。

时代给我们提供了一个文化产业的价值，文化产业的大爆发，文化产业的再呈现，是一次历史性的发展机会。因为所有产业放在数字化这个逻辑当中，大家处在一个起跑线上，而只有文化产业的数字化，才能把过去文化当中表达力不够的地方，深挖程度不够多的东西，市场展现的场景不够多的东西，一次性通过数字化的逻辑给充分展现出来。

今天更应该问的是，北京市文化创意产业在GDP的规模比重中（2017年北京文化创意产业增加值占GDP比重达14%，“中经文化产业”注），有多少是数字化逻辑给我们带来的。而数字化逻辑恰好在全球范围内同处一个起跑线。如果数字化对行为，对服务产业，要把对有形资产当中深度和广度影响扩大，那么恰好对应的就是文化。如果数字化本身是一种文化，又能把原来的文化从广度和深度方面表现得更好，恰好可以通过数字化把文化表现得跟以往大为不同。文化产业的服务特征和轻资产特征，以及数字化时代的文化产业是数字化产业天然的粮缸和粮碗，文化产业就能获得快速的发展。

▲第二届数字中国建设峰会的国家文物局互联网+中华文化展台 中国经济网黄燕清摄

第二部分

文化资产的定价逻辑

文化资产估值过程当中，表现出几个疑问点：

第一，现金流从哪里来？

第二，杠杆率以什么样的资产类别产生？

第三，证券化以什么样的方式估值？

基于的文化资产、文化创意的逻辑当中，能够带来的现金流的场景远不及制造业及包括金融业在内的其它服务业。这需要文化产业未来带来的市场创新力，及其产生的现金流能否在需要现金流短期贷款的那一刻，就跟现金流产生一个对应的关系。只有当这种对应关系对应得越紧密、越及时，才能让现金流得到第一次的补充，而且不会中断。

文化产业作为数字化文化资产，短期之内一定是烧钱的，不能马上带来现金流，所以在现金流场景当中，如果原来还有公共产品的特征或产品，还有非数字化其他的现金流，需要用其他现金流补充到新的数字化资产形态当中。

▲ 南京银行科技文化金融服务中心 中国经济网记者邵希炜/摄

再看信贷的角度，如果你是轻资产，可抵押和担保的资产有多少，我们可以用相互担保来解决，但是相互担保的公司其资产估值从哪里来？所以这个时候一定会产生以下投资逻辑：

第一要把文化资产当中的品牌、积存，把文化资产的价值中有形的东西，一定要尽早在金融认同度和金融估值的认同度当中，资产的认同度当中，建立今天的文化资产的交易所，让它有一个公允的、至少是文化特殊资产公允的认同价值，拿这个公允认同价值到信贷市场当中去实行。

这其实都不是主要的，最主要的还是证券化的资产。如果证券化资产当中，拿今年开板的科创板来看，我们会发现，全球的包括中国的证券化市场，已经再也不是基于资产的证券化，而是基于未来的证券化，即未来在市场当中看看你的流量，你到底有多少客户，即使在烧钱阶段，如果能烧出庞大的客户群来，一定是烧得有效的；倘若烧了半天资产，客户流量和客户资产都没有，那一点是白烧了。客流当中一定要看忠诚客户群和黏性客户群有多少，且你烧的速度一定要超过大量黏性的忠诚客户群、高频客户群，占有大多数，进而说明数据的有效性、盈利性和资产性是在不断增强的。

今天所有的证券化逻辑都是基于未来的流量、未来客户的忠诚度、未来的频率、未来的现金流和未来现金流当中的利润流和净利润流占的数量，下行期看你的客户成长性如何，上行期已经变成了盈利结构。一旦盈利，这个盈利结构上升得很快，你的私募股权投资一定是看下行期，看谁看得准。你可能快到上市，快到证券市场，一旦盈利之后，二级市场的估值一定会飙升，资产特征一定是很高的。

文化资产是轻资产，轻资产一旦漂移，IP的漂移逻辑就会发生漂移，轻资产不在设备，不在厂房，而在人，那几个人一旦转移，一旦变向，你的轻资产的逻辑就会发生大幅度的变动。文化的逻辑是既完成未来的估计逻辑，同时也有高幅波动的市场特征，这一定会显现。

▲ 陕西文化金融服务中心 中国经济网资料图

第三部分

交易结构和市场估值

如果看到这样一种文化资产的时候，我们会发现一定会出现三个维度的市场变化：

第一个维度的变化是母基金，文化资产当中有庞大的股权投资，而股权投资当中有庞大的私募股权投资，而私募股权投资当中还有庞大的VC投资，而所有这样一个投资产业链当中，证券市场，包括文化市场公共产品的特征，以及正外部性的特征、轻资产的特征，需要构建一个股权投资的市场体系，而不仅仅是证券和现金流的市场。而金融在股权这一块才是文化资产投资的主战场，主资产比例和主资产逻辑，我们要求的是股权领域的投资逻辑还要有自身的链条和自身的逻辑，这个链条最顶端我称之为母基金FOF。母基金可以是公有的基金，也可以是文化产业的基金，可以是引导基金。

文化具有公共产品性，文化服务的估值，文化社会的正外部性的影响，和对全社会影响的作用，这些都需要有政府投资，要有公共产品投资的公共逻辑。这个公共逻辑我们不应该把它用在终端产品的某一个技术和某一个市场当中去创新，而要站在母基金的角度。母基金可以投资专业的基金，这时市场中专业的文化基金就可以从母基金拿到一定的份额，如此既可以带动社会资本的放大，也可以把文化当中基本公共服务产品的需求和正外部性的支持贯彻落实到这个投资体系当中，这也正好吻合母基金的逻辑。

我们可以选择已经有成就的GP基金去投资，也可以选择这些GP基金去跟投（头部企业或产品），让母基金的回报率不仅体现在选择基金中，同时也体现在选择基金的投资过程中，这恰好是文化产业基金最根本的逻辑，同样可以在空间和区域当中来复制。

第二层的逻辑，是文化产业具体专业的细分基金。文化产业新的领域当中探索的风险比较大，我们通过基金的投资方式大量分散风险。文化有高波动性，而且高波动性不仅存在于创业阶段，即使创业成功之后，由于文化在市场中的高波动性，同样也存在风险。文化产业的轻资产特征和它的快速数字化特征，决定了资产呈负的逻辑高波动性风险是存在的，这就需要我们用庞大的基金业去进行高度的分散化投资，想高度集中化一定要在头部产业看准。

我们所有的创业公司，所有的创新公司，所有的数字化公司，恰好在文化领域当中是一个百花齐放，万紫千红的市场状态，但是我们用基金的方式分散了风险，分散了股权。在这样一个高风险时代，一定要用组合手段。所以我们要有一个城市的基金业态体系，且基金业态每一个链条和层次都有自己的投资逻辑、风险投资和风险收益特征，这样才可以形成我们文化产业投资的逻辑，要让文化资产有自己特殊资产的交易市场和估值场景。

现在科技资产如何到科创板去上市，如何到纳斯达克去上市，都有它的估值。目前文化资产自己的交易结构和自己交易估值，尚未形成没有自己独特的市场逻辑，或者说有了文化市场的交易逻辑平台，但还不足以包含这么多的品种，不足以展现这么多的资产特征，不足以把自己的资产价格估值有机展现出来。我们需要在北京的文化资产交易市场当中，尽快建立北京文化金融交易市场。

今天我想讲的是所有的数字资产，特别是数字文化资产，正需要另外一个市场的金融逻辑为它服务，这就是数字文化资产托管中心，而这个金融牌照应该放在信托机构，也可以放在银行。托管了以后就实现市场价值，可以实现交易。今天数字化金融资产和数字化文化资产正在同步演进和推进市场发展。如果北京市机构做到了最先、最早、最好，一定会得到有效地发展。

今天说了三个问题，金融资产的风格特征，文化资产的风格特征，文化资产的估值逻辑，以及文化资产市场当中的交易结构，各有三点建议。谢谢各位！